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1 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO Uma visão integrada de gestão João Carvalho das Neves

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3 Índice PREFÁCIO PARTE I INTRODUÇÃO 1. A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA As tarefas da função financeira A função financeira na prática Objetivos e limites da função financeira Papel da análise financeira na gestão BASES PARA UMA METODOLOGIA DE ANÁLISE FINANCEIRA I NTEGRADA Análise estrutural das indústrias Análise da atratividade da indústria Posição concorrencial Vantagem competitiva A cadeia do valor Análise da carteira de negócios: Matriz de BCG Os cinco elementos fundamentais da análise financeira na perspetiva taoista PARTE II INSTRUMENTOS -BASE DA ANÁLISE FINANCEIRA 3. PRESTAÇÃO DE CONTAS O sistema contabilístico em vigor em Portugal

4 3.2 Prestação de contas anuais Elementos que integram a prestação de contas anuais O relatório anual da gestão Informação empresarial simplificada Prestação de contas intercalares Informação semestral Informação trimestral Publicação de demonstrações financeiras consolidadas.. 75 Obrigatoriedade de apresentação das demonstrações financeiras consolidadas Dispensa da elaboração de contas consolidadas Exclusões da consolidação Relações de Grupo e relato das participações financeiras 78 Consolidação integral Consolidação proporcional Equivalência patrimonial DOCUMENTOS-BASE DA ANÁLISE FINANCEIRA Características da informação financeira Pressupostos subjacentes Mensuração dos elementos das demonstrações financeiras Balanço Ativo não corrente Ativo corrente Capital próprio Passivo não corrente Passivo corrente Demonstração dos resultados por naturezas Demonstração dos resultados por funções Demonstração dos fluxos de caixa Demonstração das alterações no capital próprio Interligação existente entre as demonstrações financeiras Anexo às demonstrações financeiras

5 Políticas contabilísticas Imparidade dos ativos Ativos não correntes detidos para venda e unidades operacionais descontinuadas Provisões, passivos contingentes e ativos contingentes Efeitos de alterações de taxa de câmbio Acontecimentos após a data do balanço Locações Instrumentos financeiros Benefícios dos empregados Pessoal Relato de informação financeira por segmentos Parecer do Conselho Fiscal e Certificação Legal de Contas 123 Matérias que afetam a opinião do revisor/auditor Circunstâncias que dão origem a uma opinião diferente da não qualificada Limitações dos documentos contabilísticos APÊNDICE 4.1 Balanço APÊNDICE 4.2 Demonstração dos resultados por naturezas APÊNDICE 4.3 Demonstração dos resultados por funções APÊNDICE 4.4 Demonstração dos fluxos de caixa APÊNDICE 4.5 Demonstração das alterações no capital próprio PREPARAÇÃO DO BALANÇO PARA ANÁLISE FINANCEIRA As perspetivas patrimonial, contabilística e financeira do balanço O balanço funcional e os ciclos financeiros da empresa. 149 Ciclo de investimento Ciclo de exploração Ciclo das operações financeiras Do balanço contabilístico ao balanço funcional Ativo fixo

6 Necessidades cíclicas Tesouraria ativa Capital próprio Capital alheio estável Recursos cíclicos Tesouraria passiva Conclusão PREPARAÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PARA ANÁLISE FINANCEIRA A questão dos resultados extraordinários A questão dos ganhos com investimentos não afetos à exploração O apuramento do valor acrescentado bruto (VAB) Os custos e o volume de atividade Métodos para estimar os custos face ao volume de atividade A estimativa de custos pela contabilidade analítica a custeio variável A estimativa de custos pela análise de regressão A estimativa de custos pelo método máximo-mínimo A estimativa de custos pelo método gráfico A estimativa de custos pelo método subjetivo Conclusão PREPARAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA PARA ANÁLISE FINANCEIRA A noção de fluxo de caixa Conceitos fundamentais para a análise dos fluxos de caixa Os tipos de decisão económico-financeira Complementaridade da informação contabilística Crítica à demonstração dos fluxos de caixa normalizada Conceção do mapa de fluxos de caixa para análise financeira

7 8. MÉTODO DOS RÁCIOS: TÉCNICA-BASE DA ANÁLISE FINANCEIRA Tipos de rácios Definição de alguns rácios Bases de comparação dos rácios Limitações dos rácios PARTE III SOLIDEZ FINANCEIRA E EQUILÍBRIO FINANCEIRO 9. QUALIDADE DOS RESULTADOS E DA INFORMAÇÃO FINANCEIRA Qualidade dos dados económico-financeiros e meio ambiente Qualidade dos dados económico-financeiros e setor de atividade Qualidade dos dados económico-financeiros e aspetos de gestão da empresa Rendibilidade, qualidade dos dados económico-financeiros e preços de mercado Qualidade dos dados económico-financeiros e sinais de perigo Utilidade do instrumento: qualidade dos resultados ESTRUTURA DO BALANÇO Estrutura do ativo Estrutura de financiamento Estrutura dos recursos financeiros Estrutura de capitais Estrutura financeira Solvabilidade Perspetiva tradicional de análise da liquidez Liquidez geral e fundo de maneio Rácios de liquidez Crítica à tradicional análise da liquidez EQUILÍBRIO FINANCEIRO Fundo de maneio Necessidades em fundo de maneio (NFM)

8 11.3 Tesouraria líquida Situações financeiras típicas Estudo de um caso O princípio do equilíbrio financeiro mínimo Estratégias de financiamento Estratégia ortodoxa Estratégia defensiva Estratégia agressiva Estratégia arriscada Benchmarking da tesouraria líquida O caso da indústria transformadora Conclusão sobre o equilíbrio financeiro ANÁLISE DO EQUILÍBRIO E SOLIDEZ DOS FLUXOS DE CAIXA A informação adicional prestada pelo fluxo de caixa Construção do mapa dos fluxos de caixa para análise financeira Fluxos de caixa operacional Fluxos compulsivos e eventuais Fluxos de decisões estratégicas Fluxos de financiamento de curto prazo Rácios baseados nos fluxos de caixa Rácios de capacidade de reembolso e de endividamento Rácios de qualidade dos fluxos Rácios de financiamento do investimento Rácios de desempenho de fluxos Análise da política de investimentos Contributo dos fluxos de caixa para a análise financeira previsional Conclusão PARTE IV EFICIÊNCIA E RENDIBILIDADE 13. ANÁLISE DA EFICIÊNCIA E GESTÃO DO CICLO FINANCEIRO DE EXPLORAÇÃO Rácios de funcionamento

9 13.2 O ciclo financeiro de exploração Análise das necessidades cíclicas da exploração Análise dos recursos cíclicos da exploração ANÁLISE VERTICAL E HORIZONTAL DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS Análise da estrutura de custos Análise temporal Rácios de rendibilidade das vendas ANÁLISE DA RENDIBILIDADE DOS CAPITAIS INVESTIDOS Rácios de rendibilidade dos capitais A rendibilidade dos capitais investidos Decomposição da Rendibilidade dos Capitais Investidos A produtividade do pessoal Teoria das alavancas e vantagens competitivas ANÁLISE INTEGRADA DA RENDIBILIDADE DO CAPITAL PRÓPRIO Modelo multiplicativo de alavanca financeira Modelo aditivo de alavanca financeira Estrutura de capital e rendibilidade dos capitais próprios Impacto das estratégias de financiamento na rendibilidade dos capitais próprios Estratégia defensiva Estratégia ortodoxa Estratégia agressiva Estratégia arriscada Comparação do risco e rendibilidade das estratégias de financiamento Rácios de performance baseados no mercado Conclusão

10 PARTE V RISCO 17. NOÇÕES FUNDAMENTAIS DE RISCO PARA ANALISTAS FINAN CEIROS Noção de risco e medidas estatísticas Efeito da diversificação sobre o risco Comportamentos e tipos de risco Comportamentos face ao risco A ótica de mercado: risco específico e risco de mercado Efeito da diversificação sobre o valor da empresa A ótica contabilística: risco operacional, risco financeiro e risco não corrente Técnicas da análise financeira na apreciação do risco Baseadas em simples análise de indicadores Baseadas na combinação sistematizada de indicadores Baseadas nas informações de mercado Baseadas nas demonstrações financeiras mas com metodologias de mercado APÊNDICE 17.1 Breve formulário estatístico ANÁLISE DO RISCO OPERACIONAL E FINANCEIRO Graus de alavanca operacional e financeira O grau de alavanca operacional O grau de alavanca financeira O efeito do endividamento no risco financeiro O grau combinado de alavanca e a análise do risco Ponto crítico e margem de segurança O ponto crítico A margem de segurança Análise univariada do risco de insolvência Rácios de alavanca financeira e risco APÊNDICE 18.1 Grau de alavanca operacional APÊNDICE 18.2 Grau de alavanca financeira APÊNDICE 18.3 Ponto crítico e margem de segurança

11 19. ANÁLISE DO RISCO E CUSTO DO CAPITAL ALHEIO Sistemas subjetivos de scoring (pontuação) Aspetos fundamentais na conceção de um modelo de pontuação (scoring) Sistemas empíricos de scoring (pontuação): análise multivariada Análise discriminante Análise discriminante aplicada a empresas em Portugal Modelos não paramétricos Modelos de inteligência artificial na análise do risco de crédito Modelo de mercado baseado no spread da taxa de juro Modelo com base nas taxas de mortalidade e migração do crédito Modelo das opções na avaliação do risco de crédito Sistemas de rating (notação) do risco de crédito A metodologia e o processo de rating nas empresas não financeiras Custo do capital alheio APÊNDICE 19.1 Modelo para empresas cotadas APÊNDICE 19.2 Modelo para empresas não cotadas APÊNDICE 19.3 Taxas de mortalidade do rating original das obrigações nos EUA APÊNDICE 19.4 Matriz de transição (probabilidades de migração) APÊNDICE 19.5 Estimativa do risco de crédito de uma obrigação BBB APÊNDICE 19.6 Modelo de Merton Avaliação do crédito APÊNDICE 19.7 Tabela de notação das principais agências internacionais de rating APÊNDICE 19.8 Tabela de Notação da CPR para crédito de prazo médio e longo

12 20. ANÁLISE DO RISCO E CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO O CAPM Capital Asset Pricing Model O CAPM e o modelo de mercado A taxa de juro sem risco A decomposição do risco de mercado através do CAPM Apreciação crítica do CAPM O modelo de avaliação por arbitragem (MAA) Apreciação crítica do MAA Custo do capital próprio O custo do capital sem endividamento O custo médio de capital APÊNDICE 20.1 Aplicação pedagógica do formulário do CAPM APÊNDICE 20.2 Dados para aplicação do modelo de mercado APÊNDICE 20.3 Aplicação gráfica do modelo de mercado em Excel APÊNDICE 20.4 Aplicação da regressão do modelo de mercado em Excel PARTE VI CRESCIMENTO 21. ANÁLISE DA SUSTENTABILIDADE DO CRESCIMENTO O tripé da sustentabilidade Quando o crescimento é fonte de problemas para a gestão Análise estratégica do crescimento Tipos de crescimento Política de financiamento do crescimento A TAXA DE CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL O modelo -base da taxa de crescimento sustentável O modelo aditivo e multiplicativo do crescimento sustentável Modelo aditivo Modelo multiplicativo

13 22.3 Modelo de Higgins do crescimento sustentável Estratégia para balancear o crescimento e a rendibilidade Matriz do crescimento e liquidez expectável Análise das fontes de variação do resultado líquido Análise do crescimento sustentável pelos fluxos de caixa Comentários críticos ao modelo da taxa de crescimento sustentável PARTE VII CRIAÇÃO DE VALOR 23. DOS RÁCIOS CONTABILÍSTICOS À DETERMINAÇÃO DO VALOR ECONÓMICO CRIADO Alguns inconvenientes da rendibilidade do capital investido na análise da performance Cálculo da taxa interna de rendibilidade efetiva Cálculo do valor económico criado Dados contabilísticos por contraposição aos fluxos de caixa Risco, rendibilidade e criação de valor APÊNDICE 23.1 Cálculo da TIRE por iteração O EVA E A CRIAÇÃO DE VALOR Market Value Added A noção de Economic Value Added e Market Value Added Market Value Added Matriz da criação de valor Matriz financeira de orientação estratégica CONCLUSÃO BIBLIOGRAFIA

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15 CAPÍTULO 1 A função financeira e a análise financeira As atividades desenvolvidas numa organização traduzem -se em fluxos de entradas e saídas de dinheiro que é necessário equilibrar. Na realidade, os responsáveis financeiros de uma organização cuidam para que a corrente de fluxos de caixa se mantenha sem ruturas. A sua preocupação básica, considerando qualquer horizonte temporal, pode ser definida pela seguinte fórmula matemática: Saldo no início do período + Entradas previstas no período Saídas previstas no período + Saldo desejado no final do período Para que a expressão anterior seja verificável a médio e longo prazo, é forçoso que as entradas acumuladas sejam superiores às saídas acumuladas, ou seja: Entradas previstas no período Saídas previstas no período Estas regras de equilíbrio da tesouraria que têm um caráter primordial e constituem um verdadeiro imperativo para a saúde financeira de uma organização, estão intimamente associadas ao conceito de rendibilidade, na medida em que, para que seja possível este equilíbrio, as empresas necessitam de ter uma rendibilidade adequada para os capitais investidos na organização. O objetivo deste capítulo consiste em fazer uma breve apresentação da função financeira, essencialmente através de dois aspetos:

16 28 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO Em primeiro lugar faz -se uma exposição sintética das tarefas que têm sido atribuídas à função financeira e depois discute -se a sua atividade na prática, com vista a dar uma ideia do conteúdo e da evolução da disciplina; Em segundo lugar, trata -se a questão dos objetivos e limites da função financeira, de forma a dar uma noção mais ampla do âmbito das atividades que lhe podem ser atribuídas. 1.1 As tarefas da função financeira A função financeira pode, em primeiro lugar, identificar -se com o papel do tesoureiro, ou seja, na função que consiste em efetuar os recebimentos e os pagamentos decorrentes do exercício das atividades da organização. As suas preocupações consistem na manutenção de um saldo de tesouraria que lhe permita assegurar o normal funcionamento da organização, na rapidez e segurança da cobrança das dívidas dos clientes e outros devedores da organização e no escalonamento adequado da liquidação dos débitos aos fornecedores, bancos e outros credores. Esta definição da função financeira limita- -se àquilo que normalmente se designa nas empresas por «Gestão de Tesouraria». Esta tarefa basilar da função financeira cedo veio a ser ampliada, surgindo então a noção tradicional da preocupação com as decisões de financiamento, ou seja, a recolha atempada e ao menor custo dos fundos que possibilitam o financiamento dos capitais necessários ao funcionamento e desenvolvimento da organização. O gestor financeiro passa, então, a assumir um papel mais ativo na gestão da empresa e são -lhe atribuídas algumas responsabilidades que excedem o campo restrito das decisões financeiras correntes. Com efeito, às preocupações atrás descritas passa a acrescentar -se a seleção das fontes de financiamento, a qual deve atender a critérios que se prendem com os objetivos de rendibilidade e de equilíbrio financeiro, que voltará a ser referido mais adiante. Esta conceção tradicional da função financeira tem vindo a ser gradualmente acrescida de novos elementos, de novas atribuições, chegando -se assim à gestão financeira contemporânea com tarefas relacionadas com aspetos de caráter predominantemente económico, passando a caber a esta função a análise e o controlo da rendibilidade

17 A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA 29 previsional e das aplicações de fundos, a análise das decisões de investimento, a participação do plano de negócios da empresa, etc. Surge assim a figura do controller cuja atuação está intimamente ligada ao controlo da performance. A gestão financeira contemporânea engloba, assim, um conjunto de tarefas que podem sintetizar -se no seguinte esquema: Quadro 1.1 As funções principais da gestão financeira Gestão Financeira Gestão financeira estratégica Gestão financeira corrente Ativos não correntes Capital próprio Dividendos Passivo não corrente Ativos correntes Passivos correntes Avaliação e gestão da performance estratégica Planeamento e controlo da gestão corrente A gestão financeira estratégica, em certa medida, não é mais do que uma extensão da conceção tradicional da função financeira centrada sobre as fontes de financiamento, as formas de aplicação do capital, o seu planeamento e o controlo da rendibilidade do capital investido. A estratégia financeira assenta sobretudo nos seguintes aspetos: Uma política de investimentos assente sobre a missão e a estratégia da empresa, centrada na criação de valor para os sócios/acionistas e, por isso, tendo em consideração a rendibilidade e os riscos potenciais associados às decisões de investimento. Este tipo de decisões envolve um horizonte temporal alargado e implica um dispêndio de fundos no presente em troca de um potencial de fluxos de caixa futuros. A política de financiamento visa, principalmente, proporcionar à empresa os fundos de que esta necessita, em função da sua política de investimento e de desenvolvimento. Tem em consideração, por isso, os riscos associados ao negócio, a estrutura de capital da empresa, os riscos financeiros, a situação do mercado financeiro, etc., e, consequentemente, decidir sobre as fontes de

18 30 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO financiamento mais adequadas, nomeadamente, capitais próprios, capitais alheios de médio e longo prazo ou capitais alheios de curto prazo. A política de dividendos, que tem que ver com a distribuição de resultados, dedica -se ao estudo da melhor forma de afetar a riqueza adquirida pela empresa entre a retenção para reservas e o pagamento de dividendos aos sócios/acionistas, atendendo às condições e restrições legais e fiscais a que a mesma e os detentores do seu capital estão sujeitos. Note -se que o documento fundamental da gestão financeira estratégica é o plano financeiro, que é a tradução do plano estratégico ou plano de negócios da empresa, em entradas e saídas de fundos, com vista ao teste global do equilíbrio financeiro previsional a longo prazo (saldo inicial + entradas do período saídas do período saldo final desejado). Ainda no campo estratégico interessa assegurar o acompanhamento e controlo dos resultados e dos planos de ação, função tipicamente destinada ao controller. A gestão de tesouraria é, como o próprio nome indica, um prolongamento das tarefas originais da função financeira papel do tesoureiro, em relação à qual se destaca: A gestão dos ativos correntes, que compreende, para além da já referida gestão de caixa e equivalentes, a gestão ou controlo do crédito concedido aos clientes, o controlo financeiro dos inventários de existências e a aplicação dos excedentes temporários de tesouraria (v.g., depósitos a prazo e outras aplicações a curto prazo). A gestão do passivo corrente, que engloba a gestão das relações financeiras com os fornecedores e restantes devedores correntes (v.g., Estado e outros entes públicos), assim como a cobertura dos défices temporários de tesouraria (v.g., pelo recurso ao crédito bancário). O documento central da gestão financeira corrente é o Orçamento de Tesouraria, que não é mais do que a tradução do orçamento global da empresa em termos de recebimentos e pagamentos previsionais, com vista ao teste do equilíbrio da tesouraria no curto

19 A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA 31 prazo (saldo inicial + recebimentos do período pagamentos do período saldo final desejado). Outro papel importante no curto prazo é o acompanhamento e o controlo da execução orçamental, função tipicamente atri buída ao controller. Com o evoluir do tempo, certas problemáticas inerentes ou relacionadas com as finanças da empresa foram -se desenvolvendo e, por razões de natureza técnica, científica e/ou pedagógica, vieram a adquirir um estatuto autónomo. Em primeiro lugar, convirá distinguir a este respeito o papel da Análise Financeira, que, a partir do exame dos documentos contabilísticos financeiros históricos (Balanços, Demonstrações de Resultados e Demonstrações de Fluxos de Caixa), procura examinar a evolução da situação financeira e da rendibilidade da empresa, com vista a detetar tendências futuras e a dar recomendações sintonizadas com a estratégia da organização. Embora esta disciplina possa parecer que é mais destinada a observadores externos, como os sócios/acionistas, investidores, credores, clientes, Estado, etc., as mesmas técnicas são aplicadas no seio da própria empresa, mas integradas numa conceção mais vasta, a do Planeamento e Controlo de Gestão, para o qual não importa só testar, mas, fundamentalmente, diagnosticar e propor planos de ação, tendo, por isso, uma ótica de recomendações de ações para a administração/gerência. Daí que a função de analista financeiro se possa classificar como «analista financeiro interno» e «analista financeiro externo». Em segundo lugar, a internacionalização das empresas e dos mercados financeiros também não poupou a função financeira da empresa, tendo aparecido, então, a disciplina das Finanças Internacionais, que se preocupa com os problemas relacionados com os câmbios, a exposição ao risco cambial, os meios de pagamento e financiamento internacionais, assim como as decisões de investimento no estrangeiro e o controlo da sua rendibilidade. Refira -se ainda que a generalizada expansão do recurso ao Mercado de Capitais no financiamento das necessidades de fundos nas economias ocidentais deu origem ao desenvolvimento de inúmeros estudos inerentes ao funcionamento desses mercados e aos títulos que neles se

20 32 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO transacionam, visando propor aos investidores algumas regras para a seleção e gestão da sua carteira de valores mobiliários. Por último, a volatilidade dos mercados (de câmbio, preços de mercadorias, taxas de juro, ações, etc.) levou ao desenvolvimento da análise e gestão dos riscos financeiros e ao desenvolvimento dos produtos financeiros derivados, nomeadamente, opções, futuros, forwards e swaps. 1.2 A função financeira na prática A banca tem desenvolvido um conjunto de instrumentos financeiros cada vez mais sofisticados que pretende vender aos diretores financeiros. A adoção de estruturas financeiras complexas, algumas das quais off -balance (fora de balanço) por não terem enquadramento contabilístico adequado na altura em que foram realizadas, conduziram mesmo à falência ou quase falência dessas empresas e mesmo desses bancos. A crise bancária surgida em 2008 é o reflexo dessa sofisticação do mercado financeiro. Os gestores financeiros vivem um ambiente cada vez mais complexo nos domínios legislativo, fiscal, contabilístico, sendo muitas vezes um desafio à inteligência. Por todo o lado, clama- -se por desregulamentação para desburocratizar as organizações, mas, por outro lado, cada vez se assiste a uma maior regulamentação determinada pelos poderes públicos. A direção financeira tende a viver praticamente em autarcia, assegurando todas as atividades financeiras da empresa operações complexas de engenharia financeira, aumentos de capital, aquisições e fusões, planeamento financeiro, controlo financeiro, etc. O diretor financeiro pode tornar -se o gestor de um centro de resultados, contribuindo ativamente para o volume de negócios e a rendibilidade da empresa, e deve estar equipado com sistemas de informação ligados às várias praças financeiras internacionais e às empresas do seu grupo. A gestão da informação é o essencial da sua tarefa, cabendo -lhe fundamentalmente os problemas de estratégia e política financeira, mais do que os problemas de índole técnica. Num universo onde os recursos financeiros se mantêm escassos e onerosos, é pouco provável que o diretor financeiro se atole nos pormenores dos mercados financeiros, tendo o diretor do departamento

21 A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA 33 de mercados para lidar com esses problemas. Os produtos financeiros são cada vez mais personalizados e nem sempre têm mercado secundário. Esta situação tem conduzido a um grande desenvolvimento da engenharia financeira. Os maiores grupos empresariais desenvolvem as suas próprias redes de «distribuição financeira», uma espécie de «supermercados financeiros», fazendo de algum modo a desintermediação financeira. Do mesmo modo que os mercados financeiros se institucionalizaram, também se desenvolveram circuitos paralelos como resposta à procura de novos instrumentos financeiros e à adaptação ao meio ambiente económico e social. Os mercados financeiros tradicionais continuam, no entanto, a ser a fonte primária do financiamento das empresas, sobretudo das PME, num relacionamento cada vez mais estreito com a evolução das novas tecnologias de informação. A informática já deixou de ter segredos para o diretor financeiro. Ligado às diversas praças financeiras, acompanha a evolução dos mercados de câmbios, pesquisa oportunidades de financiamento e de aplicações de fundos a curto prazo. Relativamente a esta problemática do sistema de informação, uma das prioridades da direção financeira é melhorar a produtividade dos sistemas de informação, evoluindo para a utilização de sistemas de apoio à decisão. As decisões financeiras são cada vez mais centralizadas no seio dos grupos, passando a direção financeira a ser um centro de lucro e a atuar como um banco dentro do próprio grupo. Cabe -lhe a ela escolher a carteira de produtos financeiros, o lançamento e emissão de ações e obrigações. Em suma, os financiamentos mais adequados ao prosseguimento da estratégia da empresa, seja ela fundamentada no crescimento orgânico ou no crescimento externo por via de fusões e aquisições. Para definir as necessidades de capitais e os instrumentos adequados a esse financiamento, há o responsável pelo departamento de planeamento financeiro, ou, se em simultâneo tiver de supervisionar a contabilidade e o controlo de gestão, o departamento de planeamento e controlo de gestão. A importância deste departamento numa perspetiva de gestão geral é tal que tem vindo a autonomizar -se da direção financeira, ficando na dependência direta da Administração, preferencialmente como órgão de staff.

22 34 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO Ao deixar a gestão da informação financeira e o controlo quotidiano das finanças para os seus adjuntos, o diretor financeiro pode consagrar -se essencialmente à formulação estratégica e aos planos de financiamento dessa estratégia, em constante diálogo com o Conselho de Administração e os Diretores Operacionais, desempenhando um papel importante na definição da política estratégica e operacional da empresa. Desempenha também papel crucial nas fusões e aquisições em que o grupo participa, assumindo a responsabilidade pelas ava liações e todo o processo de due -diligence, tendo papel importante no processo de negociação e na integração das empresas pós- -aquisição. 1.3 Objetivos e limites da função financeira Após a apresentação das variadas tarefas, normalmente atribuídas e perspetivadas para a função financeira, torna -se importante, desde já, uma visão unificadora daquelas atividades, sendo conveniente, para o efeito, abordar a questão do objetivo principal daquela área funcional, o que necessariamente nos conduzirá a reconhecer, em seguida, os seus limites. A teoria financeira é uma aplicação da teoria microeconómica da empresa, cujo objetivo é tipicamente apresentado pela maximização do lucro. Acontece, porém, que o conceito de lucro não é, nem muito operacional, nem tão -pouco relevante para uma disciplina que se preocupa essencialmente com os fluxos de caixa. Assim, aquele princípio foi, na teoria financeira, substituído pelo da maximização do valor para os sócios/acionistas, que deve ser entendido como o valor atual dos fluxos de caixa que, no futuro, a empresa poderá vir a conferir aos titulares do seu capital. A expressão «valor atual» tem, por sua vez, o significado de um capital, disponível hoje, que é rigorosamente equivalente ao recebimento de uma série de fluxos no futuro. Corresponde, no fundo, ao valor atual líquido. A consagrada referência ao valor para os acionistas não é, contudo, ainda suficientemente geral, uma vez que se refere exclusivamente a uma forma de sociedade comercial, pelo que parece mais ajustado em português usar a expressão maximização do valor da empresa, o que,

23 A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA 35 no fundo, não é mais do que a extensão do aludido objetivo a toda e qualquer forma jurídica assumida pela empresa e ao estatuto inerente dos titulares do seu capital. O enunciado do princípio de maximização do valor da empresa como objetivo da função financeira é claramente posto em causa pela necessidade de compatibilização dos vários interesses que confluem na empresa (os chamados stakeholders) e pelo princípio da racionalidade limitada 1, de que as pessoas tomam decisões racionais apenas em relação aos aspetos da situação que conseguem perceber e interpretar. Passou, assim, a definir -se como objetivo da gestão e da função financeira «a criação de valor para o acionista» ou, preferencialmente, «a criação de valor». Em primeiro lugar, aquele conceito implica o exame dos efeitos financeiros das decisões tomadas na empresa em duas vertentes complementares: a da rendibilidade e a do risco. A rendibilidade exprime a capacidade de uma empresa para gerar lucros, ou melhor (e numa ótica exclusivamente financeira), a aptidão para gerar uma série de fluxos de caixa com saldos positivos. O risco reflete a variabilidade potencial dessa série de fluxos de caixa. O valor da empresa concilia estas duas perspetivas, ao sugerir que o valor atual da série de fluxos de caixa seja cal culado por recorrência a uma taxa de custo de oportunidade do capital, que é precisamente ajustada ao nível de risco desses fluxos de caixa. Por último, acrescente -se que, numa análise financeira, é mais cómodo utilizar o binómio rendibilidade/equilíbrio financeiro, em vez do seu equivalente moderno (rendibilidade/risco) ou valor de empresa. Trata -se, em boa verdade, de uma simplificação, uma vez que a análise do equilíbrio financeiro é uma componente de análise do risco da empresa, sendo, sem dúvida, a componente mais bem estudada e mais vulgarizada daquela vasta problemática. A ótica do valor criado para o acionista começou a surgir com maior acuidade nos anos 80, sendo Rappaport um dos seus grandes divulgadores, seguido de Copeland, e, nos anos 90, a Stern Stewart 1 De referir que este mais não é do que uma versão comercial do conceito Residual Income, introduzido por Robert Anthony, da Harvard Business School, na 1.ª edição do livro Management Control Systems, em 1965.

24 36 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO & Co. globaliza esta noção através do EVA (Economic Value Added) 2. Muitas empresas enveredaram pela Gestão Baseada no Valor (Value Based Management). Isto significa que muitas empresas passaram a fundamentar as suas decisões de gestão e a basear os seus sistemas de incentivos no valor criado pela empresa para os seus sócios/acionistas. Feita esta primeira e sumária análise do objetivo da função financeira, importa chamar a atenção para os limites que se reconhecem à ótica financeira na gestão das empresas, os quais devem funcionar como uma advertência útil a quem se disponha a visualizar a empresa exclusivamente através desta perspetiva. As finanças oferecem uma pretensa universalidade, pois proporcionam uma unidade de medida o dinheiro comum aos factos e aos efeitos das decisões tomadas na empresa. No entanto, a natureza dos problemas não se resume nunca a aspetos exclusivamente financeiros, nem o corpo teórico das finanças permite o seu diagnóstico completo. A fonte de criação do valor da empresa não é a sua situação financeira, mas sim a sua vantagem competitiva que pode ser analisada, por exemplo, através do trinómio tecnologia/mercado/produto. Figura 1.1 Determinantes das vantagens competitivas Produto Tecnologia Mercado 2 Simon, H. A. (1950), Administrative Behavior, Nova Iorque, The MacMillan Company.

25 A FUNÇÃO FINANCEIRA E A ANÁLISE FINANCEIRA 37 A rendibilidade é um imperativo necessário a qualquer empresa que pretenda viver numa economia de mercado. O equilíbrio financeiro é uma condição necessária (leia -se indispensável), mas não suficiente à sobrevivência e desenvolvimento da empresa. Uma empresa é uma organização, um sistema aberto, animada pelos seus órgãos internos e cuja razão de existência (missão) se fundamenta no seu meio envolvente. Como se sabe, a palavra «maximização» não se adequa ao comportamento das decisões organizacionais, bem pelo contrário, o princípio da «racionalidade limitada» descreve melhor a realidade empresarial. Em boa verdade, o gestor tem uma importante tarefa negocial a desempenhar junto das «clientelas» internas e externas da organização. Ora, à função financeira cabe apenas a representação (e defesa) dos interesses de algumas dessas clientelas: titulares do capital e principais credores. Ao gestor compete mais a satisfação dessas várias fações do que, propriamente, a maximização da riqueza dos acionistas. No entanto, sublinhe -se que a recente tendência para reconhecer uma responsabilidade social e uma importante componente política à atuação dos responsáveis e das empresas que lideram, não resulta de nenhuma atitude filantrópica, pois tem na sua base alguma motivação económica. Por último, será de lembrar que os resultados da aplicação dos métodos e técnicas propostos pela teoria financeira são tão bons quanto a qualidade e a fiabilidade da informação utilizada, das previsões e dos pressupostos em que se baseiam. 1.4 Papel da análise financeira na gestão Compete à análise financeira a apreciação crítica dos objetivos da função financeira. Deve, assim, a análise financeira concluir se uma empresa tem ou não criado valor para os seus acionistas numa análise histórica, ou numa análise previsional (e.g., do plano estratégico) se é estimada a criação de valor. Deve, então, explicar as razões que levam, ou levaram naquela situação, à criação ou não criação de valor. Só dessa forma pode contribuir para as orientações estratégicas futuras da empresa. Os analistas financeiros, numa primeira fase dedicam -se a analisar a existência ou não das condições de equilíbrio financeiro e à

26 38 ANÁLISE E RELATO FINANCEIRO quantificação e análise da rendibilidade dos capitais totais investidos e da rendibilidade dos capitais próprios. Para a noção de valor, é necessário considerar a noção de rendibilidade dos capitais investidos adequada ao risco e ao custo do capital da empresa. Este livro, desde a sua origem em 1987 e, posteriormente, o livro Avaliação e Gestão da Performance Estratégica 3 desta mesma editora, contribuíram decisivamente para que a análise financeira evoluísse decididamente em diversos aspetos, nomeadamente: Criámos o balanço funcional e a análise do equilíbrio financeiro por o que designámos de Tesouraria Líquida, usando os conceitos de Fundo de Maneio e Necessidades em Fundo de Maneio. Em vez de usarmos a métrica convencional de rendibilidade do ativo, sugerimos a noção de ativo económico, e hoje usamos o capital investido. Decididamente insistimos na importância dos fluxos de caixa e eles vieram a ser considerados uma das demonstrações de publicação obrigatória. Relevámos a importância do valor de mercado, que veio agora com as normas internacionais de contabilidade a ser um padrão adotado no reporte financeiro. Demos importância à noção do valor criado para o acionista e é hoje também uma referência na generalidade dos relatórios dos Conselhos de Administração, na sua apresentação de contas aos acionistas. Salientamos a importância de métricas não financeiras no livro Controlo de Gestão: Ao Serviço da Estratégia e dos Gestores 4 em 1989 e o Balanced Scorecard e outros sistemas internos de avaliação da performance vão sendo cada vez mais adotados pelas empresas. 3 Em 2000 decidimos cindir o livro Análise Financeira em dois. O volume I, cujo subtítulo é «Técnicas Fundamentais», dedicou -se exclusivamente à análise das demonstrações financeiras através de rácios e o volume II, como o subtítulo indica, «Avaliação do desempenho baseado no valor», dedicou -se à questão do valor. Considerando o interesse de uma perspetiva de análise de todos os stakeholders, em 2005 decidimos transformar e autonomizar o volume II, transformando -se assim no que é hoje o livro Avaliação e Gestão da Performance Estratégica da Empresa (Texto Editores). 4 Jordan, H., Carvalho das Neves, J. e Azevedo Rodrigues, J. (1989), Controlo de Gestão: Ao serviço da estratégia e dos gestores, 1.ª ed., Lisboa, CIFAG.